公司成立于 2009 年，2021 年于深交所上市，其成长历程分为三大阶段： 1）潜心研发，专注出口（2009-2012）：专注于产品研发，以基础塑料制品为基，逐 步拓宽产品线，开拓了注塑类、吸塑类、吸管等产品，与英国 Tesco、ASDA、美国 Jarden、Walmart、Target、Safeway、US Food、Costco 达成合作。 2）提前布局，试水国内（2012-2015）：敏锐察觉环保理念将逐步加强，提前对 PLA 材料进行改性研究，拓展海外客户的同时，开始试水国内市场，积累了 Woolworths、 Morrisons、Dollar Tree、Amazon、大润发、欧尚等国内外优质客户，并开始建设澥 浦新厂区。 3）布局可降解，扩大客户群（2016-至今）：持续布局生物降解材料的改性研究，取 得大量研发成果，并建成了生物全降解材料数字化车间；优质客户群体进一步扩大， 与宜家、Sams Club、KFC、必胜、星巴克、蜜雪冰城、盒马鲜生等国内外企业均达成 合作；在澥浦新厂区建成多个自动化注塑、吸塑车间、数字化车间。2021/1-3Q2022， 公司营收达到 12.3/15.8 亿元，同比+20.3%/+74%。
普通塑料制品稳健成长，可降解制品领域积极延伸。公司主要产品可分为塑料制品、 生物全降解材料制品、纸制品及其他三类，其中塑料制品主导，绑定国内外大中型商 超、餐饮业和家居用品商等，近年来稳健成长。2019/2020/2021/1-3Q2022 公司营收 分别为 10.20/10.26/12.34/15.80 亿元，同比+7.7%/+0.6%/+20.3%/+74.4%。伴随海外 限塑令的推进，生物全降解材料制品/纸制品占比不断提升，营收占比从 2017 年的 0.75%/0.78%提升至 2021 年的 7.44%和 6.11%。
实际控制人股权集中，股权激励提升员工积极性。公司实际控制人为王熊、林慧勤夫 妇，截至 2022 年第三季度，二人合计直接持有公司 39.38%的股份，且实际控制镇海 金塑、镇海金模两个员工持股平台，股权较为集中；公司的员工持股计划激发了员工 积极性，且绑定了公司核心管理、技术人员，具有前瞻眼光。 拟发行转债建设甘蔗渣项目，夯实可降解产品矩阵。2022 年 12 月，公司发布可转债 预案，拟募集资金 7.5 亿元，用于广西年产 10 万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目投 产。公司已经以自有资金先行投入，目前项目已于来宾市工业园区经济发展局备案， 环评手续正在办理中，预计将于 2023Q4 开始逐步投产，可转债项目完成后公司甘蔗渣 可降解制品产值预计超过 20 亿元，产能规模进一步提升。
餐饮具为基，用品持续布局，深度绑定宜家、必胜等海内外优质一线企业。公司目前 在餐饮具及家居日用品两大品类中可生产上万种不同类型及规格产品，覆盖范围广泛， 涵盖了餐饮、新茶饮及居家生活的多个方面，能为客户提供多品类、一站式的采购服 务。前五大客户占比较为稳定，公司深度绑定家居零售商宜家、美国连锁餐饮的主要采购商 Team Three、必胜等海内外大客户，2017-2021 年前五大客户占比分别为 57.14%/50.29%/49.12%/46.68%/49.53%。从内外销来看，外销仍占主导地位，1H22 外 销业务占比 81.36%，内销亦积极开拓，营收占比从 2017 年的 1.7%提升至 1H22 的 18.6%。
由于塑料制品行业呈现小而散的格局，公司作为产品加工商，拥有成熟的大规模自动 化工艺，能够实现生产自动化和决策智能化，与中小微企业或家庭作坊式的塑料加工 企业相比，在材料采购、智能化方面具备一定优势。当前公司拥有注塑一车间、吸塑 二车间、自动化包装车间、生物全降解材料改性车间四个数字化智能车间，其品质管 控、生产效率、人工节省持续优化。
与同行业公司进行对比，公司营收保持较为稳定增长的同时，受产品品类差异、客户 结构、渠道结构的影响,毛利率较同业竞争公司优势不突出，但净利率近年来保持稳定。
公司主要原料占成本比例为 75%，且主要以塑胶原材料（PP、PS）的成本为主，2022 年下半年以来，伴随原油价格下滑，石油衍生物 PP、PS 价格也较年内高点下滑了 17.80%/14.08%，伴随高价原料库存去化，成本压力有望减弱。
3.1 海外可降解渗透率领先国内，政策推进力度、成本优化幅度主导内需成长节奏
强环保意识、政策推进保证海外可降解制品成长性优于国内。餐饮具等行业始终存在 较大需求，欧美降塑推进速度更快，出口企业迎合海外发展趋势，产品力积累逐步强 化，根据海关数据，2021/2022 年 M1~M10，可降解制品出口额同比+10.1%/+16.6%，国 内也制定了关于限速的一系列推进措施，例如在 2020 年出台的《关于进一步加强塑料 污染治理的意见》中，目标到 2025 年，塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节 的管理制度基本建立，多元共治体系基本形成，替代产品开发应用水平进一步提升， 重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制，但由于政策推进节奏较 慢，且当前主要的 PLA/PBAT 可降解原材料成本是传统塑料 PP/PS 价格 2-3 倍，成本方 面限制渗透率的快速提升。 公司充分利用与海外大客户在传统塑料领域合作的先发优势，通过自主研发、并购等 方式，从 PLA 可降解、纸浆模塑两条线进行可降解产品布局，为客户提供一揽子方案， 不断提升海外客户单值。
3.2 PLA 制品：产品力提升&成本优化是关键，延伸至改性材料提升上游掌控力
替代不可降解塑料，生物可降解发展空间广阔。生物降解塑料是指能在自然条件下和 /或特殊条件下，最终能被自然界存在的微生物完全降解成二氧化碳或/和甲烷、水及 其所含元素的矿化无机盐以及新的生物质的塑料，它是未来限塑政策推进过程中，能 够替代不可降解塑料的重要材料之一，未来增长规模广阔。PLA、PBAT、PBS 是目前的 主流生物降解材料，它们有着较好的力学性能，且相对 PHA 等其他降解材料而言生产 成本更低，性价比更高，因而市场占比较大。
PLA 制品替代速度慢于预期，政策力度、中间品工艺壁垒突破带动成本降低是提升渗 透率的催化剂。过去 PLA 生产壁垒较高导致成本高企，从生产流程来看，乳酸一步缩 聚的方法产成的 PLA 分子量不高且性能不稳定；两阶段生产方法中所需要的丙交酯原 料，因国内技术尚未完全突破，较为依赖国外产能（Natureworks 和 Corbion）。目前 中间品丙交酯的技术正在积极突破中，如金丹科技与南京大学合作研发出丙交酯生产 技术，于 2020 年试车了 1 万吨丙交酯产能；除此之外浙江海正也突破掌握了丙交酯开 环聚合法。未来技术完全突破后，规模扩大，加工成本也会不断降低，PLA 产能有望 快速释放。
公司凭借产品理解积极向上游延伸，前瞻性布局 PLA 改性材料，赋能制品企业。PLA 等生物降解材料需经改性后才能生产出色泽、硬度、韧性、抗压、抗高温、抗水解等 指标正常的产品，公司于 2012 年开始布局改性技术，现已自行研发多项 PLA 改性技术 和制品生产工艺，可满足客户定制化改性需求。除 PLA 外，公司针对 PBS、PBAT 等生 物降解改性材料也取得了多项突破，掌握了主流生物降解材料的共混改性技术，如成 功量产使用 PLA 与 PBAT 材料共混的膜袋类降解产品，以及使用 PLA 与 PBS 材料共混的 吸管类降解产品，当前公司具备改性材料产能 10 万吨。
参与制定行业标准，稳固提前布局优势。作为生物可降解材料的国内龙头企业，公司 还参与制定了一系列行业标准，以此规范该新型行业的发展，防止市场的无序竞争， 未达标准或不规范的企业也会被淘汰，这进一步稳固了公司在生物降解材料方面提前 布局的明显优势。
需求推动未来布局，可降解计划产能增加。随着全球环保限塑政策的推进，公司原有 大客户对生物可降解制品的需求也不断增加，公司原有产能已不足以满足持续增长的 需求，使用 IPO 募集资金来用于扩大产能，公司澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑 料制品生产线 万吨，其中生物降解材料制品新增产能为 1.6 万 吨，相较以前的产能增长明显。
纸浆模塑需求广阔，格局分散，各类包装制品企业入局趋势明显。纸浆模塑纤维制品 凭借较优的分解方式，以甘蔗浆、竹浆的原材料可得性优势，成为重要限塑替代品， 在欧美国家广泛流行。目前纸浆模塑行业的集中率较低，小微企业的占比约为 66%。 根据众鑫股份招股书披露，2021 年末国内纸浆模塑合计产能约 150 万~160 万吨，按 应用领域区分，其中工业包装产能约为 60 万吨，餐饮具约为 50 万吨，食品包装及其 他类包装约为 40 万~50 万吨，受效率低下成本偏高、内需疲弱渗透率偏低影响， 2021 年全国纸浆模塑产量仅 100 万~110 万吨。 纸浆模塑业务已成头部包装企业成长新驱动。从主要上市公司数据披露来看，头部企 业如众鑫股份、裕同科技等借助绑定下游一线大型客户、前瞻产品布局成长迅速， 2021 年众鑫/裕同该项业务收入达到 8.9/6.9 亿元，同比+55.6%/+49.5%。
公司收购家得宝布局纸浆模塑，后续看好效率提升&产品版图开拓。公司于 2022 年 5 月收购纸浆餐具企业浙江家得宝 75%的股权，加快布局植物纤维制品方向的业务，并 计划投资 10 亿元于广西来宾的“甘蔗渣可降解环保材料制品项目”，建成后拟新增 10 万吨甘蔗渣材料制品的产能。 浙江家得宝长期以来专注于环保纸浆餐具业务，深耕纸浆塑膜行业，其主要产品多以 甘蔗、芦苇、稻草的草本植物纤维纸浆为原料。2019-2021 年浙江家得宝的营收分别 为 1.38/1.09/1.34 亿元，收入表现稳健，其归母净利润在 2021 年为负，主要原因系 原材料价格上升，以及部分产线停产所致，自被公司收购以来，业绩明显好转，火狐体育官方网站且纸 浆模塑在欧洲等地的市场需求较大，未来发展空间广阔。 纸浆模塑毛利率表现分化，工艺设备、材料规模化采购、成本控制拉开差距，差异可 达 5~15pct。纵向比较来看，受原料成本上涨影响，2021 年各公司纸浆模塑业务毛利 率有所下降，横向比较来看，众鑫、裕同等头部企业纸浆模塑毛利率仍凭借原料规模 化采购、工艺效率等优势较普通企业高 5~15pct。
4 传统塑料制品：收购美国产能开拓家居用品，进入新式茶饮供应链驱动 放量
凭借优质的产品力和成本领先优势，公司已顺利进入喜茶、茶百道等新式茶饮供应链。 新茶饮行业头部企业经过几年的沉淀和发展，行业规范逐步形成，客户对产品的规范 性、品质感、设计感要求增加，头部品牌为保证品质稳定性提升上游供应链门槛，公 司当前已顺利接入新老式快餐、茶饮供应链，预计驱动国内收入快速释放。
国内传统塑料制品出口保持稳健成长。2020 年初虽因新冠疫情影响出口表现不佳，但 随着疫情状况不断变化，全球管控进一步放松，出口情况得到修复，2022 年 1-10 月，国内塑料制品出口额增速+19%，短期受去库存影响出口或略有放缓，但基于刚需快消 品消费属性，预计出口增速拐点于 23Q2 以来逐步兑现。
Sumter Easy Home 是美国家居用品公司，主要产品为家居收纳品类，如：衣架、收纳 盒/箱、收纳置物架、洗衣收纳用的脏衣篮、晾衣架等产品，正在向扫地机器人等创新 智能家居用品线扩张，产品销售主要区域为中北美以及南美洲地区，主要客户为全球 大型零售连锁企业、家居建材用品零售商及家居品牌商，如沃尔玛、塔吉特、家得宝、 劳氏、威特摩尔等，拥有成熟的家居产品销售渠道。 充分利用美国产能&大客户资源优势进军家居用品赛道，打开品类成长空间。公司对 Sumter Easy Home 的增资及收购，主要基于以下原因：①核心团队以创始人卢志强先 生为主，均具有 10 年以上全球大型零售、家居类企业相关从业经验，有助于公司完善 国际化战略布局，维护优质客户。Sumter Easy Home 能发挥渠道优势，提供信息、沟 通、策略等方面的支持，帮助公司加快拓展和发展海外市场，有效补齐公司在全球商 业渠道方面的短板；②进一步完善公司的产品线，且可以利用 Sumter Easy Home 所在 的北美工厂优势提升公司供应链的整体效率；③向智能家居产品领域扩张，获得更多 智能家居的意向性订单。
交易完成后，公司将在 Sumter Easy Home 原有人员、渠道、业务模式优势基础上，加 强其技术储备、管理水平和成本控制能力，使其快速扭亏为盈并实现产出目标， Sumter Easy Home 也将使用投资款购置设备、快速扩充产能、实现产能落地并实现销 售，预计 2023-2025 年其新增产能为 2.3/2.2/1.8 亿个。
塑料制品：塑料制品作为公司的主导产品，目前工艺成熟&国内外优质大客户绑定，一 方面收购美国公司后，有望在家具用品领域开拓新的成长空间，另一方面，国内已顺 利进入主流新式茶饮品牌进行开模打样，23 年起伴随国内消费场景复苏进入放量期， 我们预计 22-24 年塑料制品营收同比+58%/+24%/+24%。 生物全降解材料制品：公司 2021 年生物全降解材料制品营收占比仅为 7%，具备较大 的提升空间，由于提前布局拥有改性技术、客户资源优势有望稳步放量，预计 22-24 年公司生物全降解材料制品营收同比+50%/+22%/+22%。
纸浆模塑：考虑到可降解材料制品需求不断增加，且天然降解纸浆模塑未来需求广阔， 公司收购家得宝进行扩产&效率优化，该项业务营收有望快速成长，我们预计 23-24 年 纸浆模塑营收同比+32%/+37%。
PLA 改性材料：考虑到公司已自行研发多项 PLA 改性技术和制品生产工艺，可满足客 户定制化改性需求，改性技术全国领先，我们预计 23/24 年营收分别为 0.5/0.68 亿元。 由于公司于 2022 年进行浙江家得宝、美国公司 Sumter Easy Home 收购，其中：
1）浙江家得宝：22 年 5 月收购，收购对价 1.65 亿元，持股 75%，6 月并表，20/21 年 公司营收 1.09/1.34 亿元，21 年同比+23%，预计 22E 家得宝收入 1.4 亿元，预计净利 润 400 万元。毛利率方面，参考纸浆模塑企业众鑫股份招股书，19-21 年产品毛利率 33%~40%，净利率 13%~24%，22 年家得宝仍处于工厂改造阶段毛利率受影响，伴随公司 对家得宝纸浆模塑原有设备的改造提效，我们预计 23-24 年稳定运行后，纸浆模塑毛 利率达到 35%~37%，成熟期纸浆模塑业务毛利率会高于公司原有塑料制品业务，对公 司整体净利率从拖累表现为正向贡献。综上预计 22-24 年公司纸浆模塑业务（家得宝） 毛利率为 20%/35%/36.5%。
2）收购 Sumter Easy Home：收购对价 3.6 亿元，持股 66.7%，11 月并表，21/22E 营收 862/1000 万元人民币，预计截至 22 年底净利润为 0。根据公司公告，截至 2022 年 8 月 31 日，已实现销售 247.96 万美元，在手订单金额为 453.5 万美元，预计 2022 年合 计销售额和在手订单金额超 700 万美元。毛利率方面，过去公司家居用品由于规模较 小订单分散，毛利率水平较餐饮具业务偏低，我们认为前期美国业务处于效率提升阶 段，毛利率仍较餐饮具业务偏低，但伴随美国优质客户订单放量、公司对美国公司在 设备、管理方面赋能优势逐渐体现，毛利率有望逐渐回升，对公司整体净利率亦会有 正向贡献，预计 22-24 年毛利率分别为 20.4%/21.1%/23.8%。
毛利率：一方面，2022 年下半年原油价格下行，导致 PP、PS 价格随之下滑，主导的 塑料制品原材料价格有望进入下行周期；另一方面，公司规模效应不断释放，高毛利 的新业务占比提升/新业务效率提升毛利率改善，预计 23 年起毛利率底部回暖，预计 22-24 年毛利率为 21.7%/23.5%/24%。火狐体育官方网站
费用预测： 销售费用：由于公司下游优质客户绑定较深、合作较为稳定，预计 22-24 年销售费用 率为 4.8%/4.6%/4.6%。 管理费用： 伴随规模效应、管理效率提升，我们预计 22-24 年管理费用率为 4.3%/4.0%/4.0%。 研发费用：伴随公司持续改进生产工艺，研发掌握新的专利技术，预计 22-24 年研发 费用率为 3.6%/3.6%/3.5%。 综上， 我们 预测 22-24 年 公司 总体营 收分 别为 20.4/25.9/32.3 亿 元， 同比 +65%/+27%/+25%；归母净利分别为 1.8/2.3/2.9 亿元，同比+152.9%/+28.4%/+23.3%。 其中，22 年剔除收购事项预计实现收入/归母净利润 19.4/1.79 亿元，按可比口径比 较，预测收入/归母净利润同比+57%/+151%。
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